Metoda liczenia wartości wewnętrznej spółek technologicznych

Wycena wartości wewnętrznej każdej spółki to sprawa fundamentalna. W szczególności gdy mówimy o spółkach nowych technologii, które rozwijają nowatorskie projekty. Aby prawidłowo wyliczyć wartość wewnętrzną takiej spółki, warto skorzystać z NAV (net asset value), zwanej przeze mnie „królową wycen”. To właśnie ona pozwala na dobre oszacowanie wartości wewnętrznej firmy, z uwzględnieniem nie tylko środków trwałych, ale również aktywów niematerialnych, takich jak patenty, licencje czy wartość rozwijanych technologii.

W młodych spółkach technologicznych to właśnie one stanową najcenniejszy składnik majątku, a tradycyjne wskaźniki finansowe nie są w stanie oddać w pełni ich wartości. Wycena przedsiębiorstwa na podstawie metody NAV umożliwia zrozumienie rzeczywistej wartości wewnętrznej firmy, biorąc pod uwagę całość jej aktywów, w tym jej najbardziej innowacyjne projekty technologiczne. 

Metoda NAV (net asset value)

Na czym polega metoda NAV? W uproszczeniu NAV to różnica między wartością wszystkich aktywów posiadanych przez spółkę a jej zobowiązaniami. To właśnie ta różnica, po podzieleniu przez liczbę wyemitowanych akcji, daje nam wartość netto przypadającą na jedną akcję. Aby jednak NAV miała sens, konieczna jest precyzyjna inwentaryzacja wszystkich składników majątku oraz zobowiązań.

Proces wyceny NAV można podzielić na kilka kluczowych kroków.

Identyfikacja aktywów

Pierwszym krokiem jest zidentyfikowanie istotnych aktywów spółki. Są to aktywa finansowe takie jak: środki pieniężne na kontach spółki, wartość dotacji, które jeszcze wpłyną do spółki, opłaty z tytułu przyszłych kamieni milowych, wycena posiadanych akcji innych firm czy posiadane przez spółkę lokaty bankowe, obligacje skarbowe, czy papiery wartościowe. 

Należy pamiętać, że wycena aktywów stanowiących niepewną przyszłą wartość (wpłaty z tytułu przyszłych kamieni milowych, wycena posiadanych akcji innych spółek, które podlegają wahaniom cen, oraz wartość obligacji i posiadanych papierów wartościowych, których wartość jest niepewna) należy skorygować o dodatkowe dyskonto w zależności od prawdopodobnego scenariusza ich wystąpienia:

• scenariusz optymistyczny: 75%
• scenariusz optymalny: 63%
• scenariusz pesymistyczny: 45%. 

Dopiero tak określone wartości powinny stanowić aktywa podmiotu po stronie aktywów finansowych.

Dodatkowo do aktywów wliczamy aktywa rzeczowe takie jak: wartość posiadanych nieruchomości, droższych urządzeń czy maszyn. Szczególną uwagę należy jednak zwrócić na kluczowe aktywa, czyli na wartość rozwijanych technologii. W przypadku firm technologicznych właśnie te ostatnia wartość stanowi najcenniejszy składnik ich majątku.

Wycena rozwijanej technologii

Kiedy już mamy przygotowaną listę aktywów, przystępujemy do ich wyceny. Aktywa finansowe będą widoczne w sprawozdaniach finansowych. Nieruchomości, urządzenia i maszyny wycenia się natomiast na podstawie oszacowania ich wartości rynkowej. 

Wycena aktywów niematerialnych, czyli rozwijanych przez spółkę technologii, powinna opierać się na analizach porównawczych transakcji rynkowych dla technologii na wczesnym etapie ich rozwoju lub prognozowaniu przyszłych przepływów pieniężnych z ich sprzedaży dla technologii na końcowym etapie ich wprowadzenia na rynek. 

Do ich wyceny przyda się Wam więc kilka różnych metod w zależności od dostępnych danych: 

• oszacowanie wartości rozwijanych technologii metodą EV/R 
• metoda porównawcza średniej wartości transakcji referencyjnych 
• metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych DCF.

Dodatkowa własność intelektualna IP

W pewnych specyficznych wypadkach do końcowej wyceny należy dodać jeszcze wartość własności intelektualnej IP rozwijanej technologii. Dotyczy to jednak bardzo rzadkich sytuacji, gdy rozwijana technologia jest na tyle wyjątkowa, iż niesie ze sobą dodatkową wartość intelektualną dla jej posiadacza. Dotyczy to technologii, która generuje dużą wartość po stronie przyszłego potencjału z możliwością szerokiej rozbudowy portfela produktowego, która posiada ogromną barierę wejścia dla potencjalnych konkurentów, nie da się jej w praktyce skopiować lub w sytuacji, gdy dana technologia wytwarza monopol na danym rynku dla podmiotu dysponującego tą technologią. 

Przykładem tego typu technologii może być: sztuczna inteligencja, rozwój technologii atomowych, fuzja termojądrowa czy zaawansowane technologie w przemyśle obronnym lub kosmicznym, które podlegają specjalistycznym regulacjom administracyjnym. Wartość tego typu własności intelektualnej można oszacować wyłącznie metodą porównawczą średniej wartości transakcji referencyjnych zdyskontowanej o aktualny etap rozwoju danej technologii.

Identyfikacja zobowiązań

Następnie trzeba zidentyfikować wszystkie zobowiązania spółki w okresie kolejnych 5 lat jej funkcjonowania. Są to zobowiązania krótkoterminowe, takie jak zaciągnięte pożyczki i kredyty lub inne zobowiązania finansowe, które występują w tego typu spółkach rzadko, ale także zobowiązania długoterminowe, takie jak przede wszystkim środki niezbędne do funkcjonowania operacyjnego spółki w okresie kolejnych 5 lat lub do momentu zbycia technologii czy całej spółki na rzecz podmiotów zewnętrznych. Dokładne oszacowanie zobowiązań jest kluczowe, ponieważ wpływa bezpośrednio na ostateczną wartość wewnętrzną spółki NAV i powinno być oszacowane w taki sposób, aby realnie ocenić wzrost kosztów operacyjnych w każdym kolejnym roku funkcjonowania spółki.

Obliczanie wartości aktywów netto

Kiedy już mamy wycenione wszystkie aktywa i zobowiązania, przystępujemy do obliczeń. Wzór na obliczenie wartości aktywów netto jest bardzo prosty:

Obliczona wartość aktywów netto NAV stanowi prawie końcową wartość wewnętrzną spółki. Prawie, gdyż należy jeszcze pamiętać o uwzględnieniu ryzyka w tej wycenie, co oznacza, że wartość tę trzeba jeszcze zdyskontować o szereg wskaźników, które je uwzględniają.

Aby dokładnie oszacować wartość wewnętrzną młodych spółek technologicznych, opracowałem autorską metodę dyskontowania metody NAV, która opiera się na trzech kluczowych aspektach:

• zdyskontowanej wycenie wartości rozwijanych projektów technologicznych, ujętej i obliczonej w zestawieniu wartości posiadanych aktywów,
• dominującym modelu biznesowym,
• oraz przyszłym rozwodnieniu kapitału akcjonariuszy związanym z kolejnymi emisjami akcji, jakie będą niezbędne do rozwoju każdej tego typu spółki.

Każdy z tych elementów ma bardzo istotny wpływ na ostateczną wycenę wartości wewnętrznej spółki, dlatego ich uwzględnienie pozwala na uzyskanie bardziej realistycznego obrazu końcowego wyliczenia wartości wewnętrznej tego typu firm.

Ze względu na fakt, iż zdyskontowana wycena wartości rozwijanych projektów obliczana jest w części posiadanych aktywów, a ich wycena jest złożona, to poświęcę jej cały osobny wpis.

Dyskonto finansowe w zależności od dominującego modelu biznesowego

Każdy model biznesowy (typy modeli biznesowych opisywałem szczegółowo w części „Między marzeniem a bankructwem”) wiąże się z innym poziomem ryzyka i wynikającym z niego potencjalnym zwrotem na zainwestowanym kapitale przez akcjonariuszy. Aby uwzględnić te różnice, stosuje się różnej wysokości dyskonto finansowe, które pomniejsza wartość NAV, odzwierciedlając tym samym ryzyko związane z dominującym modelem biznesowym w danej spółce:

• Własna produkcja i sprzedaż w zorganizowanym otwartym globalnym kanale sprzedaży usług i produktów cyfrowych: dyskonto w wysokości 5%. Model ten charakteryzuje się niskim ryzykiem operacyjnym, ponieważ spółka posiada zorganizowany dostęp do klientów na rynku globalnym. Relatywnie wysoki koszt prowizji związany z dotarciem do globalnych klientów jest kompensowany przez wysoki popyt związany z łatwym dotarciem do globalnego rynku, a to znacząco wpływa na lepsze wyniki finansowe firmy i uzasadnia zastosowanie niższego dyskonta.
• Własna produkcja i bezpośrednia sprzedaż: dyskonto w wysokości 20%. Ten model charakteryzuje się wysokim ryzykiem operacyjnym, ponieważ spółka jest odpowiedzialna za cały proces produkcji i sprzedaży. Zmienność kosztów, popytu oraz inne czynniki rynkowe mogą znacząco obniżyć wyniki finansowe firmy, co uzasadnia zastosowanie wyższego dyskonta.
• Własna produkcja i licencjonowanie na rzecz podmiotów zewnętrznych: dyskonto w wysokości 10%. W tym modelu spółka ponosi mniejsze ryzyko niż przy pełnej własnej produkcji i sprzedaży. Spółka nadal angażuje się w produkcję, co wiąże się z pewnym ryzykiem operacyjnym, ale unika trudności związanych z bezpośrednią sprzedażą.
• Sprzedaż technologii (IP) podmiotowi branżowemu: dyskonto w wysokości 10%. W tym przypadku ryzyko dla nabywcy jest średnie, ponieważ globalny partner przejmuje większość ryzyk związanych z komercjalizacją technologii. Firma technologiczna może skoncentrować się na rozwoju innowacji, podczas gdy partner zajmuje się jej wprowadzeniem na rynek.
• Sprzedaż całej firmy na rzecz partnera globalnego: dyskonto w wysokości 15%. Zbycie całej spółki na rzecz globalnego partnera wiąże się z przeniesieniem dalszego ryzyka rozwoju i komercjalizacji produktów i technologii na nowego partnera przejmującego całość firmy. To daje uprzywilejowaną pozycję negocjacyjną hegemonowi, który przejmuje całość aktywów, a co za tym idzie, jego presja na cenę sprzedaży jest bardzo wysoka. Stąd wyższy poziom dyskonta w tym przypadku.
• Metody mieszane skierowane do skonsolidowanego segmentu rynku: dyskonto w wysokości 10%. Łączenie różnych modeli biznesowych i kierowanie bezpośredniej sprzedaży do skonsolidowanych segmentów rynku zwiększa złożoność operacyjną, ale jednocześnie stwarza unikalne możliwości budowy silnej i wysokomarżowej struktury przychodowej. Ryzyko jest wprawdzie wciąż wysokie, ale jest kompensowane nieprzeciętnie wysoką szansą na uzyskanie ponadprzeciętnych wyników finansowych i odpornej na przyszłe zawirowania struktury biznesowej.
• Metody mieszane skierowane do nieskonsolidowanego segmentu rynku: dyskonto w wysokości 25%. Łączenie różnych modeli biznesowych i kierowanie bezpośredniej sprzedaży do nieskonsolidowanych segmentów rynku zwiększa złożoność operacyjną, co prowadzi do gwałtownego wzrostu kosztów operacyjnych danej spółki. Zarządzanie różnymi procesami jednocześnie jest wyzwaniem, dlatego dyskonto w tym przypadku jest wysokie.
• Pozostałe modele biznesowe: dyskonto w wysokości 30%. Budowanie niestandardowych modeli biznesowych prowadzi do wzrostu ryzyka operacyjnego i nie gwarantuje odniesienia sukcesu dla jej twórców. Dla akcjonariuszy z kolei oznacza to nieprzewidywalne ryzyko, które powinno zostać w odpowiednio wysoki sposób zdyskontowane.

Dyskonto finansowe związane z przyszłą emisją akcji

Kolejnym ważnym elementem końcowej wyceny wartości wewnętrznej danego podmiotu jest ryzyko rozwodnienia wartości akcji w wyniku przyszłych emisji. Wysokość kapitalizacji spółki ma bezpośredni wpływ na jej zdolność do przeprowadzenia kolejnych emisji akcji bez znaczącego obniżenia wartości dla obecnych akcjonariuszy.

• Kapitalizacja spółki ≤ 27 mln zł: dyskonto w wysokości 15%. Najwyższe dyskonto stosowane jest w przypadku małych spółek, gdzie ryzyko rozwodnienia wartości akcji jest największe.
• Kapitalizacja spółki ≤ 63 mln zł: dyskonto w wysokości 9%. Mniejsze ryzyko rozwodnienia, ale nadal znaczące, co uzasadnia stosowanie umiarkowanego dyskonta.
• Kapitalizacja spółki ≤ 100 mln zł: dyskonto w wysokości 6%. Ryzyko rozwodnienia jest mniejsze, ale nadal występuje, dlatego zastosowane dyskonto jest jeszcze niższe.
• Kapitalizacja spółki > 100 mln zł: dyskonto w wysokości 3%. Duże spółki mają większe możliwości finansowania bez znaczącego wpływu na wartość akcji, co uzasadnia zastosowanie najniższego dyskonta.

Wzór na wyliczenie końcowej wartości wewnętrznej spółki

Po uwzględnieniu wszystkich wskazanych dyskont wartość wewnętrzną spółki można obliczyć za pomocą następującego wzoru:

Gdzie:

• Wartość wewnętrzna spółki to wartość wewnętrzna spółki po zastosowaniu wszystkich dyskont;
• NAV to wartość aktywów netto przed zastosowanymi dyskontami;
• Dyskonto modelu biznesowego to dyskonto finansowe zależne od dominującego modelu biznesowego spółki;
• Dyskonto emisji akcji to dyskonto finansowe związane z przyszłymi emisjami akcji.

Otrzymana z wyliczenia wartość stanowi wycenę wartości wewnętrznej spółki.

Wycena wartości wewnętrznej spółki na jedną akcję

Ostatnim krokiem jest obliczenie wyceny wartości wewnętrznej spółki przypadającej na jedną akcję. Wartość tę uzyskujemy, dzieląc całkowitą wartość wewnętrzną spółki przez liczbę wyemitowanych do tej pory akcji. Wzór na wyliczenie tej wartości wygląda następująco:

Ten wskaźnik jest kluczowy dla inwestorów, ponieważ pozwala ocenić, czy aktualna cena rynkowa akcji jest adekwatna w stosunku do wyceny wartości wewnętrznej danej spółki po uwzględnieniu ryzyka. 

Metoda NAV wzbogacona o moją autorską metodą dyskontowania ryzyka pozwala na uzyskanie realistycznego obrazu wartości wewnętrznej młodych spółek technologicznych. To narzędzie w rękach świadomego inwestora staje się potężnym wsparciem w podejmowaniu mądrych decyzji, szczególnie w tak dynamicznym i niepewnym środowisku, jakim jest sektor nowych technologii. Aby jednak wycenić pełny potencjał tych firm, nie można pominąć kluczowego elementu, jakim są rozwijane przez nie technologie.

A jak prawidłowo oszacować wartość projektów opartych na nowych technologiach, które stanowią fundament przyszłych zysków spółek? Jak precyzyjna wycena technologii pozwala zrozumieć ich prawdziwą wartość? Aby prawidłowo wycenić wartość projektów technologicznych, należy zastosować odpowiednie narzędzia… Ale o tym napiszę Wam już następnym razem.